Sabtu, 26 Desember 2009

rate of return

PENGERTIAN RATE OF RETURN


Keputusan penganggaran modal yang melibatkan analisis arus kas yang didiskontokan, tingkat diskontonya disini disebut biaya modal.

Biaya modal adalah faktor kunci dalam keputusan yang berhubungan dengan penggunaan modal utang atau modal ekuitas. Biaya modal adalah biya yang harus dikeluarkan / hrs dibayar. Untuk mendapatkan modal yang baik yang berasal dari utang, saham preferen, saham biasa, maupun laba yang ditahan untuk membiayai investasi perusahaan. Konsep biaya modal hanya relevan untuk keputusan jangka panjang.

Pengertian rate of return dapat dilihat dari 2 sisi. Dari pihak investor, tinggi rendahnya tingkat laba yang disyaratkan merupakan pencerminan oleh tingkat resiko aktiva yang dimiliki dan struktur modal serta faktor lain seperti manajemen. Sedangkan di pihak perusahaan, tingkat laba yang diminta. Merupakan biaya yang harus dikeluarkan untuk mendapatkan modal dari pemegang saham secara umum bahwa resiko perusahaan yang tinggi berakibat bahwa tingkat keuntungan yang diminta oleh investor juga tinggi dan biaya modal / juga tinggi. Tinggi rendahnya tingkat keuntungan yang diminta dipengaruhi oleh tingkat keuntungan bebas resiko (risk free rate) (Rf) dan risk premium untuk mengkompensasikan resiko yang melekat pada surat berharga itu. Rp = Rf + risk premium.

EXPECTED RATE OF RETURN

Rp = tingkat keuntungan yang diminta. Rp dipengaruhi oleh 2 faktor (1) tingkat inflasi yang diharapkan (2) demand&suppy dana 2 faktor tersebut sangat mempengaruhi return pada surat berharga bebas resiko & Required rate of return bagi semua surat berharga juga akan dipengaruhi oleh risk free. Bagi surat berharga yang spesifik terdapat 4 komponen resiko yang menentukan risk premium : (1) Bussiness risk ditentukan oleh variabilitas laba sebelum bunga & pajak (EBIT), (2) Financial risk, ditunjukkan variabilitas laba per lembar (EPS) , (3) Marketability risk, menunjukkan kemampuan investasi untuk membeli & menjual surat berharga perusahan, (4) interest rate risk, menunjukkan variabilitas tingkat keutungan atas surat berharga.

A. LOGIKA BIAYA MODAL RATA-RATA TERTIMBANG

Bagi perusahaan ini, biaya modal harus merefleksikan biaya rata-rata dari berbagai sumber dana jangka panjang yang digunakan, tidak hanya biaya ekuitas perusahaan.

B. DEFINISI DASAR

Pos-pos yang berada pada sisi kanan neraca-berbagai jenis utang, saham preferen, dan ekuitas saham biasa-disebut komponen modal.

Modal merupakan faktor produksi yang dibutuhkan, dan seperti faktor-faktor lainnya, modal mempunyai biaya. Konsentrasi kita dalam membahas biaya modal kali ini pada utang, saham preferen, laba ditahan, dan penerbitan saham biasa baru, yang empat komponen struktur modal yang utama ; biaya komponen setiap jenis modal tersebut ditunjukkan dengan simbol-simbol berikut :

Kd = suku bunga utang baru perusahaan = biaya komponen utang sebelum pajak

Kd (1-T) = biaya komponen utang setelah pajak, dimana T merupakan tarif pajak. marjinal perusahaan. Kd (1-T) merupakan biaya utang yang digunakan untuk menghitung biaya modal rata-rata tertimbang

Kps = biaya komponen saham preferen

Ks = biaya komponen laba ditahan (atau ekuitas internal )

Ke = biaya komponen ekuitas eksternal, atau ekuitas yang diperoleh dengan menerbitkan saham biasa baru sebagai pengganti laba ditahan

WACC = biaya modal rata-rata tertimbang

C. BIAYA UTANG (COST OF DEBT)

Besarnya tingkat keuntunganyang diminta investor (Kd) tersebut adalah sama dengan tingkat bunga yang menyamakan present value penerimaan di masa datang yang berupa bunga (I) dan pembayaran pokok pinjaman.(M) dengan dana yang diberikan saat ini (harga surat berharga/ obligasi = Po)

Jika obligasi baru dijual dengan harga sama dengan nilai nominal dan tidak ada floation cost, maka biaya utang sama dengan tingkat bunga. Karena pembayaran bunga merupakan pengurang pajak, maka biaya utang setelah pajak (Ki) harus disesuaikan dengan cara mengalikan (1-pajak) sehingga menjadi :

Ki = Kd (1-t)

Biaya utang setelah pajak (Kd(1-T)) digunakan untuk menghitung biaya modal rata-rata tertimbang, dan hal itu merupakan suku bunga utang Kd, dikurangi penghematan pajak yang dihasilkan karena bunga sudah dikurangi.

Nilai saham perusahaan, yang ingin kita maksimumkan, bergantung pada arus kas setelah pajak. Karena bunga merupakan beban yang dapat dikurangkan, maka bunga menghasilkan penghematan pajak yang mengurangi biaya utang bersih, yang membuat biaya utang setelah pajak lebih kecil daripada biaya utang sebelum pajak.

Biaya utang adalah suku bunga atas utang baru, bukan atas utang yang masih beredar; dengan kata lain, kita berkepentingan dengan biaya utang marjinal. Perhatian utama kita berkaitan dengan biaya modal terletak pada penggunaannya untuk keputusan penganggran modal-misalnya, apakah sebuah mesin baru akan menghasilkan pengembalian yang lebih besar daripada biaya modal yang diperlukan untuk memperoleh mesin tersebut? Suku bunga yang dikenakan atas pinjaman perusahaan di masa lalu tidak relevan-kita membutuhkan biaya modal baru.

D. BIAYA SAHAM PREFEREN (KPS)

Biaya modal saham preferen adalah sebesar tingkat keuntungan yang disyaratkan oleh investor saham preferen. Apabila saham preferen yang dikeluarkanmemiliki jatuh tempomaka untuk mencari biaya modal saham preferen (Kp) adalah sama dengan menghitung biaya modal utang.

Biaya saham preferen merupakan tingkat pengembalian yang diperlukan investor atas saham preferen perusahaan, Kps, yang dihitung sebagai deviden saham preferen, Dps, dibagi dengan harga penerbitan bersih, Pn.

Komponen biaya saham preferen = Kps = Dps dibagi Pn

Tidak ada penghematan pajak yang berhubungan dengan penggunaan saham preferen.

E. BIAYA MODAL SENDIRI

Biaya modal sendiri adalah sebesar tingkat keuntungan yang disyaratkan/ required rate of return investor saham biasa. Perusahaan memperoleh modal sendiri dengan dua cara : (1) laba ditahan dan (2) mengeluarkan saham baru. Dengan demikian manajemen dapat membagikan laba setelah pajak yang diperolehnya sebagai dividen atau menahanya dalam bentuk laba ditahan.

Terdapat tiga pendekatan untuk menentukan besarnya Ke : (1) menggunakan model pendiskontoan aliran kas, (2) menggunakan Capital Asset Pricing Model (CAPM), dan (3) menggunakan pendekatan bond yield plus risk premium. Penerimaan kas dari penjualan saham baru adalah sebesar harga jual dikurangi dengan biaya emisi.

1. Biaya Laba ditahan

Biaya laba ditahan merupakan tingkat pengembalian yang diperlukan pemengang saham atas modal ekuitas perusahaan yang diperoleh dari laba ditahan.

Alasan mengapa kita harus membebankan biaya modal ke laba ditahan mencakup prinsip biaya oportunitas. Laba perusahaan setelah pajak adalah milik pemegang saham.

Jika manajemen memutuskan untuk menahan laba, maka terdapat biaya oportunitas yang terlibat-pemegang saham akan menerima laba sebagai deviden dan menginvestasikan uang ini dalam saham lainnya, dalam obligasi, dalam real estate, atau dalam hal lainnya. Jadi, perusahaan harus memperoleh laba ditahan paling tidak sama dengan yang diterima pemegang saham atas investasi alternatif dengan resiko yang sebanding.

Karenanya, jika perusahaan tidak dapat menginvestasikan laba ditahan dan menghasilkan paling tidak sebesar Ks, maka perusahaan harus membayar dana tersebut kepada pemegang saham serta membiarkan mereka melakukan investasi secara langsung dalam aktiva lainnya yang dapat memberikan pengembalian ini.

Jika saham berada dalam ekuilibrium, maka :

    1. Tingkat pengembalian yang diperlukan, Ks, harus = tingkat pengembalian yang diharapkan, Ks
    2. Pengembalian yang diperlukan adalah = suku bunga bebas resiko, Krf, ditambah premi resiko, RP, dimana pengembalian yang diharapkan atas saham dengan pertumbuhan konstan = hasil deviden saham, D1 / D0, ditambah tingkat pertumbuhan yang diharapkan, g.

1. Pendekatan Hasil Deviden Plus Tingkat Pertumbuhan, atau Arus Kas yang didiskontokan (DCF)

Metode esrimasi biaya ekuitas ini disebut metode arus kas yang didiskontokan atau DCF. Jika pertumbuhan perusahaan di masa lalu terlalu tinggi atau terlalu rendah, baik karena situasinya yang unik maupun karena fluktuasi perekonomian secara umum, maka investor tidak akan memproyeksikan tingkat pertumbuhan masa lalu ke masa depan.

Analisis sekuritas secara reguler membuat ramalan tentang pertumbuhan laba & deviden, dengan memperhatikan faktor-faktor seperti proyeksi penjualan, marjin laba, dan faktor-faktor kompetitif. Metode lainnya untuk mengestimasi g meliputi peramalan pertama dari rasio pembayaran deviden rata-rata di masa depan perusahaan dan komplemennya, tingkat resistensi, lalu mengalikan tingkat resistensi dengan tingkat pengembalian atas ekuitas yang diharapkan di masa depan perusahaan.

2. Pendekatan CAPM

Salah satu pendekatan untuk mengestimasi biaya laba ditahan adalah menggunakan model penetapan harga aktiva modal, yaitu :

Langkah 1 : estimasi suku bunga bebas resiko, Krf, yang biasanya berupa suku bunga obligasi U.S. Treasury atau suku bunga Treasury Bill jangka pendek (30 hari)

Langkah 2 : estimasi koefisien beta saham, bi, dan gunakan ini sebagai indeks resiko saham. Tanda i menunjukkan beta perusahaan ke-i.

Langkah 3 : estimasi tingkat pengembalian yang diharapkan atas pasar, atau atas rata- rata saham, Km.

Langkah 4 : subtitusi nilai sebelumnya ke persamaan CAPM untuk mengestimasi tingkat pengembalian yang diperlukan atas saham pada pernyataan :

Ks = Krf + (Km – Krf)bi

3. Pendekatan Hasil Obligasi Plus Premi Resiko

Adalah logis untuk menganggap bahwa perusahaan yang beresiko, berperingkat rendah, dan sebagai akibatnya memiliki suku bunga utang yang tinggi, juga akan memiliki ekuitas yang beresiko dan berbiaya tinggi, serta prosedur yang mendasarkan ekuitas dapat dengan mudah mengobservasi biaya utang dengan menggunakan logika ini.

Ks = hasil obligasi + premi resiko

2.Biaya Penerbitan Baru Saham Biasa, atau Ekuitas Eksternal, Ke

Biaya ekuitas saham biasa baru, Ke, atau ekuitas eksternal, lebih tinggi daripada biaya laba ditahan, Ks, karena biaya flotasi terlibat dalam penerbitan saham biasa baru.

Pajak Perseroan Saja

Kita mulai dengan tarif pajak perseroan yang besarnya proporsional dna kita sebut dengan T. Laba bersih yang tersedia untuk dibagikan kepada yang berhak, adalah laba sesudah dikurangi pajak penghasilan. Dengan demikian kita dapatkan persamaan:

Penyusunan kembali persamaan diatas menghasilkan persamaan

Hal ini membawa kita kepada Dalil MM II, tentang biaya modal ekuitas. Kita mulai dengan definisi biaya modal ekuitas dan laba bersih. Kita ketahui bahwa untuk arus laba yang terus-menerus, nilai saham adalah:

S =

Karena itu biaya modal ekuitas adalah:

k =

selain itu, definisi akuntansi laba bersih adalah:

NI = (X – kbB) – (X – kbB)T

Persamaan ini adalah Dalil MM II dengan pajak penghasilan yang menyatakan bahwa biaya ekuitas adalah sama dengan biaya modal dari sebuah perusahaan yang unleverage ditambah dengan selisih (sesudah pajak) antara biaya modal perusahaan yang unlevered dengan biaya hutang, dibagi dengan rasio leveragenya.

F. BIAYA MODAL KOMPOSIT, ATAU RATA-RATA TERTIMBANG, WACC

Target struktur modal (optimal) merupakan persentase hutang, saham preferen, dan ekuitas saham biasa yang akan memaksimalkan harga saham perusahaan. Sedangkan biaya modal rata-rata tertimbang, WACC ialah rata-rata tertimbang komponen biaya hutang, saham preferen, dan ekuitas saham biasa.

Selanjutnya, rata-rata tertimbang biaya modal marjinal (weighted average cost of capital = WACC) dapat dirumuskan dalam tiga versi. Kita mulai dengan model deskristif biaya modal sebagai biaya tertimbang nilai pasar hutang dan ekuitas. Definisi tradisional biaya modal tersebut adalah:

k = WACC = kb(1-T)

kesulitan utama dari definisi tradisional ini adalah walaupun dapat digunakan untuk menghitung WACC tidak dapat digunakan untuk memberitahukan pada kita bagaimana WACC berubah jika leverage keuangan perusahaan berubah.

Definisi Moigliani – Miller tentang rata-rata tertimbang nilai modal tidak hanya menyatakan kepada kita bagaimana WACC berubah dengan meningkatnya leverage, tetapi juga menyimpulkan aspek-aspek lain dari pembiayaan atau keuangan yaitu:

  1. Jika perusahaan mengerjakan proyek-proyek sehingga memperoleh penghasilan yang lebih besar daripada WACC-nya, hal itu akan meningkatkan kekayaan para pemegang saham.
  2. Seluruh peningkatan nilai perusahaan ditambahkan kepada para pemegang saham yang mula-mula.
  3. Jika arus kas investasi baru didiskontokan pada tingkat WACC arus ini didefinisikan sebagai arus kas operasi setelah pajak yang akan diterima perusahaan jika perusahaan tersebut tidak mempunyai hutang.

G. BIAYA MODAL MARJINAL, MCC

Biaya modal marjinal merupakan biaya yang dikeluarkan untuk mendapatkan tambahan dolar modal baru, biaya rata-rata tertimbang dari dolar terakhir modal baru yang diperoleh.

Skedul biaya modal marjinal ialah sebuah grafik yang menghubungkan biaya rata-rata tertimbang perusahaan dari setiap dolar modal dengan jumlah total modal baru yang diperoleh.

Break Point Laba Ditahan

Dalam praktiknya, ketika perusahaan memperoleh lebih banyak dana selama satu periode waktu tertentu, biaya utang, saham preferen, serta ekuitas saham biasa mulai meningkat, dan ketika hal ini terjadi, biaya rata-rata tertimbang setiap dolar modal baru juga meningkat.

Ekuitas saham biasa baru berasal dari 2 sumber :

    1. Laba ditahan, yang didefinisikan sebagai bagian laba tahun ini yang diputuskan akan ditahan dalam bisnis oleh manajemen dan tidak digunakan sebagai deviden (tetapi bukan laba ditahan masa lalu, karena laba tersebut telah diinvestasikan dalam pabrik, peralatan, persediaan, dan laim-lain)
    2. Hasil dari penjualan saham biasa baru

Skedul MCC di luar Break Point Laba Ditahan

Apakah ada break lain dalam skedul ini? Jawabannya, adalah ada. Biaya modal juga akan meningkat karena kenaikan biaya utang atau biaya saham preferen, atau sebagai akibat kenaikan lebih lanjut dari biaya flotasi ketika perusahaan menerbitkan lagi saham biasa. Lebih lanjut kita telah :

    1. Memperlihatkan skedul MCC dengan kemiringan ke atas, yang mencerminkan hubungan positif antara modal yang diperoleh dengan biaya modal.
    2. Mengidentifikasikan ketidakmampuan kita untuk mengukur biaya-biaya ini secara tepat dengan menggunakan satu band biaya bukan satu garis.

H. KASUS BEBAS PAJAK

Karya klasik Moigliani – Miller (MM) yang membahas sebuah perusahaan tanpa pertumbuhan, tanpa investasi dengan asumsi tanpa dikenai pajak. Nilai perusahaan (atau proyek) yang demikian adalah arus kas perpetualnya, atau X, dibagi dengan biaya modal, k:

V =

MM ketika mereka mengatakan bahwa perusahaan dengan tingkat risiko tertentu akan mempunyai tingkat diskonto yang sama. Dalam pembahasannya mereka menerapkan bahwa perusahaan dengan ukuran yang berbeda hanya akan berselisih sebesar ” faktor skala” dan juga menunjukkan bahwa arus kas dari dua perusahaan (atau proyek) yang berbeda ukuran atau skalanya akan berkorelasi dengan sempurna.

Kita juga dapat merumuskan kembali pesamaan diatas untuk mencari k. Kita peroleh persamaan

k =

persamaan ini merupakan perumusan kembali Dalil I dalam bentuk biaya modal (atau hasil pengembalian atas aktiva). Yang menyatakan bahwa biaya moal perusahaan apa saja, tidak tergantung pada struktur modalnya; dan bahwa besar biaya ini adalah sama dengan tingkat kapitalisasi arus modal murni dari jenis (risiko) perusahaan yang bersangkutan, ku.

I. BIAYA MODAL DENGAN PAJAK PERORANGAN DAN PAJAK PERSEROAN

Dalam diskusi tentang biaya modal dengan pajak perseroan, kita memperoleh hasil berupa persamaan yaitu VL = VU + TB. Implikasi lebih lanjut ialah bahwa biaya modal rata-rata tertimbang dari perusahaan dengan leverage, rendah dari pada WACC perusahaan tanpa leverage. Hal ini terlihat jelas pada persamaan:

k = k (1-TL)

Implikasinya adalah makin besar hutang makin baik. Bahkan dikesankan bahwa perusahaan akan menggunakan hutang 100% dalam struktur modalnya. Jelas kita akan mengabaikan rasio leveage yang sedemikian tinggi, hal ini menganjurkan diadakannya modifikasi atas model MM yang mula-mula dengan unsur pajak.

Perluasan yang mungkin adalah dengan memasukkan pajak penghasilan perorangan (personal taxes) disamping pajak penghasilan perseroan (corporate taxes).

Analisis yang dilakukan serupa dengan yang telah dilakukan dalam dunia dengan pajak perseroan saja. Dua alternatif yang ada adalah membeli saham (equity) dari sebuah perusahaan dengan leverage atau dari perusahaan tanpa leverage, dan menjual obligasi yang menhasilkan hasil pengembalian dalam jumlah yang sama dengan hasil pengembalian yang didapatkan bila alternatif pertama diambil. Analisis tersebut memberikan kesimpulan seperti sebelumnya, dimana karena hasil pengembalian dalam dolar adalah sama, maka nilai investasi juga sama. Karena itu kita tetapkan bahwa nilai kedua investasi itu satu dengan lainya adalah sama. Dengan demikian kita dapatkan:

Kita coret nya dan menyusun kembali persamaan tersebut, kita akan memperoleh

=

Andaikan kita temukan bahwa G adalah keuntungan yang didapatkan dari leverage dan B adalah BL,maka

G =

Jika pajak atas pendapatan saham biasa (Tax on Common Stock Income), Tps, adalah sama dengan pajak atas pendapat obligasi (Tax on Bond Income), Tpb akan kita dapatkan:

De Angelo dan Masulis (1980) mengembangkan analisis ini lebih lanjut disamping memperhitungkan bunga pinjaman, mereka juga mempertimbangkan peranan lindungan pajak perusahaan. Tidak semua perusahaan membayar tarif pajak efektif yang sama. Lindungan pajak perusahaan ini mencakup kredit pajak investasi, penyisihan penyusutan dan penyisipan untuk deplesi hasil tambang. Model yang dikembangkan DeAngelo dan Masulis ini menduga bahwa perusahaan akan memilih tingkat hutang yang berkorelasi negatif dengan tingkat lindungan pajak lain seperti kredit pajak investasi penyusutan, atau deplesi. Mereka menunjukkan bahwa makin besar hutang diambil, kemungkinan terjadinya keadaan dimana penghasilan tidak mencukupi untuk dapat memanfatkan semua lindungan pajak yang ada juga makin meningkat.

Jadi, eksistensi berbagai lindungan pajak ini dapat menghasilkan struktur hutang optimum. Sebagai tambahan, jika terdapat biaya kepailitan (bankruptcy costs) yang cukup berarti, hal ini makin mengutakan kondisi yang mendorong terciptanya suatu struktur modal yang optimum. Keuntungan marjinal yang iharapkan dari lindungan pajak ini akan dikaitkan dengan biaya kepailitan marjinal yang diharapkan untuk menghasilkan tingkat leverage keuangan yang optimum.

J. FAKTOR-FAKTOR YANG MEMPENGARUHI BIAYA MODAL

Ada 2 faktor yang mempengaruhi biaya modal, yaitu :

    1. Faktor-faktor yang tidak dapat dikendalikan perusahaan
      1. Tingkat suku bunga

Jika suku bunga dalam perekonomian meningkat, maka biaya utang juga akan meningkat karena perusahaan harus membayar pemegang obligasi dengan suku bunga yang lebih tinggi untuk memperoleh modal utang. Selain itu, ingat kembali dari perusahaan kita mengenal CAPM di masa suku bunga yang lebih tinggi juga meningkatkan niaya modal ekuitas saham biasa dan preferen.

      1. Tarif Pajak

Tarif pajak yang berada jauh di luar kendali perusahaan (walaupun perusahaan telah melakukan lobi untuk mendapatkan perlakuan pajak yang lebih lunak), memiliki pengaruh penting terhadap biaya modal.

    1. Faktor-faktor yang dapat dikendalikan perusahaan
      1. Kebijakan struktur modal

Biaya utang setelah pajak adalah lebih kecil daripada biaya ekuitas. Akan tetapi, kenaikan penggunaan utang akan meningkatkan resiko baik utang maupun ekuitas, dan kenaikan komponen biaya ini cendrung mengoffset pengaruh perubahan bobot.

      1. Kebijakan deviden

Laba ditahan merupakan laba yang belum dibayarkan sebagai deviden. Karenanya, untuk setiap tingkat laba tertentu, semakin tinggi rasio pembayaran deviden, semakin rendah jumlah laba ditahan, sehingga break point laba ditahan semakin jauh bergeser ke kiri dalam skedul MCC.

      1. Kebijakan investasi

Ketika kita mengestimasi biaya modal, kita menggunakan tingkat pengembalian yang diperlukan atas saham dan obligasi perusahaan yang beredar sebagai titik awal.

K. MENGGUNAKAN MCC DALAM PENGANGGARAN MODAL : SEBUAH TINJAUAN

Pada pokoknya, penganggaran modal terdiri dari langkah-langkah berikut :

      1. Mengidentifikasi sejumlah peluang investasi yang tersedia
      2. Mengestimasi arus kas di masa depan yang berhubungan dengan setiap proyek
      3. Mencari nilai sekarang dari setiap arus kas di masa depan, yang didiskontokan pada biaya modal yang digunakan untuk membiayai proyek, dan menjumlahkan PV tersebut untuk memperoleh total PV setiap proyek
      4. Membandingkan PV setiap proyek dengan biayanya, dan menerima proyek jika PV arus kas masuk di masa depan melebihi biaya proyek

L. BEBERAPA PERMASALAHAN DALAM BIAYA MODAL

Masalah tersebut antara lain :

      1. Dana yang dihasilkan dari penyusutan

Secara singkat, arus kas penyusutan dapat direinvestasi atau dikembalikan kepada investor (pemegang saham dan kreditor)

      1. Perusahaan Tertutup
      2. Usaha Kecil
      3. Masalah pengukuran
      4. Biaya modal untuk proyek dengan resiko yang berbeda
      5. Bobot struktur modal

Tidak ada komentar:

Poskan Komentar